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欧阳捷:央行射出三支箭,棚改不会停止货币化,楼市终将趋于零增长

2018-07-28   责任编辑:曦梦
 
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导读:切莫以为“零增长”是地产末日,恰恰相反,“零增长”正是平稳、健康发展的最好写照。


提要:


1、央行政策调整三支箭

2、财政预算支出超进度

3、居民房企缓慢加杠杆

4、棚改不会停止货币化

5、楼市终将趋于零增长


很多朋友担心中美贸易战会带来楼市泡沫破裂,这并不是没有道理的。


从沙盘推演的逻辑看,中美贸易战势必导致中国出口下滑、出口企业大面积减产,不仅如此,还有可能导致出口企业的上游企业受到拖累(包括外资企业),这些企业都有可能面临债务违约风险。


当企业面临债务违约难题难解之时,自救的唯一方法可能就是抛售资产,股票虽然是回款最快的资产,但大笔抛售会拖累资产贬值并且可能导致后续抛盘不利,住房则是更好的变现通道。


在2008年全球金融危机中,一些企业低价抛售了住房,虽然市值有所损失,收益却远高于物业原值,而且资金回笼及时。


过去我们说过,楼市最大的风险在于债市。


一旦出现债务违约,一个项目可能摧毁一个企业,一个企业可能拖累整个行业。


债务违约的风险不只是在出口企业,所有行业、所有企业都可能被金融收紧、上下游拖累掉入千里之堤、溃于蚁穴的风险漩涡。


截止到今年6月5日,公开发行的债市上共有20只债券违约,此外,还有多家资管计划不能如期兑付,一连串的债务违约,让监管层有些挂不住了。


尽管郭树清主席强势表态:“在市场经济条件下,债务危机十分正常”,显示了监管层意欲借助更多的债务违约和打破刚兑来换取金融系统风险出清,但是,谁也不敢冒刺破泡沫的更大风险。


01

央行政策调整三支箭


央行研究局局长徐忠先生的文章道出了货币政策的局限性、批评了财政政策的不积极,原财政部财政研究所所长贾康先生左批央行、右评财政,板子有轻有重、偏袒明显有加。


别看央妈与财政部互怼,其实心软的还是央妈。


第一支箭:定调“流动性合理充裕”。


流动性合理充裕虽然不等于宽松,但比充足要更充沛,市场上的钱却是实实在在的不会再紧张了。


央行货币政策委员会一改2014-2016年“流动性合理稳定”的调门,为合理放水预做舆论铺垫,并且获得了国务院金融稳定委员会的认可,实属不易。


所幸的是,监管层其实已经预见到债务违约可能带来的连锁反应,提前应对,及时调整去杠杆的结构、力度、节奏,保持去杠杆的平稳过渡。


第二支箭:定向放水与降息并行。这也是结构化去杠杆的要求。


虽说是定向释放流动性,通过年内第三次定向降准,已向市场注入近两万亿元资金,加上近5000亿元的棚改资金,和上半年的M2增量93410亿元,相当于11.841万亿元,相比2015年全年M2增量16.39万亿元和去年全年增量的12.63万亿元,这水龙头的尺度已是相当大了。


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第三支箭:释放MLF、促销垃圾债、实施“债转股”。


近期股灾频频,虽说中美贸易战带来巨大不确定性,但国内企业去杠杆、降债务、破刚兑,导致一批批企业债务违约。


这次央行不仅释放MLF,鼓励商业银行购买垃圾债,而且鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金,按照市场化定价原则实施“债转股”项目,解救的对象基本都是上市公司,也间接解救了银行和地方政府的城投债。


稳住股市,也就间接稳住了市场预期。


君不见,大公司已经开始回购公司股票,一方面固然是股价低估、价值凸显,另一方面也不排除大股东嗅觉灵敏、趁低吸纳。


三大政策调整基本解除了大面积、连锁性债务违约的风险警报,未来,股市大概率也将恢复平稳回升。


资本市场更是可以松一口气了。


02

财政预算支出超进度


当然,今年上半年,财政收入增长这么快,也给了财政花钱的籍口。


财政的钱总是要花出去的,问题是花在哪里?


增收较多的是中央财政的钱,收入4.989万亿元,同比增长13.7%;


相比之下,地方一般公共预算本级收入5.444万亿元,虽然占比52.2%,但同比增长仅为8%,略高于GDP增长。


地方财政的钱肯定都花出去了,寅吃卯粮的省份不在少数,加上中央转移支付,上半年,地方一般公共预算支出就达到9.622万亿元,远超其收入。


其实,财政一般公共预算支出已经是透支了,1-6月累计,全国一般公共预算收入104331亿元,全国一般公共预算支出111592亿元,为年初预算的53.2%,超进度支出。


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收支相抵,已是透支 -7261亿元。


您一定会问,土地市场不是很火吗?卖地挣了不少钱,总可以还点地方债吧?


国有土地使用权出让收入26941亿元,同比增长43%,确实不少。


不过,土地收入差不多也都花出去了,国有土地使用权出让收入相关支出24864亿元,同比增长43%,同比例花钱。


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收支相抵,只剩下区区2077亿元。


如此看来,财政政策要想做到积极有为,只能是提高赤字、加大负债了。


今年上半年,政府债务付息支出3660亿元,同比增长19%,远超收入增速。假定按照2%利息,大约覆盖36万亿元的中央债和地方债。


有人说,我们没有政府破产法,政府负债就没有硬约束。其实,政府负债根本无需考虑还本,可以永久性展期,只要付利息就可以了。


当然,也有例外。


日本政府负债/GDP高达253%,其之所以敢于负债,恰是因为日本实施了量化宽松和负利率政策,借了大笔的钱,不但不要付利息,还要倒收利息,当然是债多不愁、越多越好。


只是不知道哪一天,利率调整空间完全丧失之后,日本政府如何应对这些天文数字的债务?


指望政府还债是不可能的了,未来恐怕没有哪个政府会当真还债的。


政府真的归还了债务,财政投资一定大跌,基础设施投资也要跟着下降,房地产投资也只能下降,地方政府收入下降,债务危机反而提前爆发。


政府的策略就是控制政府债务缓慢增加,只要债务增速低于GDP和政府财政收入增速,政府杠杆率也就慢慢下降了,政府收入只要能够覆盖还息成本,政府就不会实质性财务破产。


一旦政府真的还不了利息,无非是再加税和印钞票罢了。


03

居民房企缓慢加杠杆


去杠杆尚未取得明显成效,政策口风已经转向。


截止上个季度,中央政府债务余额略有下降,地方政府债务余额略有上升,问题最大的仍然是国企的债务还在继续明显增加。


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其实,政府债务是不用太担心的,日本政府负债11.8万亿美元,负债/GDP比率高达253%,高居全球第一,政府也还没有破产。


可见政府不同于企业,只要能够付得出利息,哪怕还不了本钱,政府终归还是政府。


央行货币政策委员会会议已经将“有效控制宏观杠杆率”改为:“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”,显然,结构性去杠杆的困难户是国企,负债大头也是国企,但僵尸国企去杠杆也需要掌握好力度和节奏,以免引发剧烈阵痛。


有去杠杆的,一定有加杠杆的。


谁加杠杆?


政府、企业、居民部门,三个之中必有一个。


记得2016年3月,时任央行行长周小川先生说过:“居民部门加杠杆的逻辑是对的”,居民部门的杠杆率随之直线飙升,2年之内从34%上升到接近50%。


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2016-2017年,居民部门加杠杆,帮助政府、企业部门去杠杆,但增速过快,受到各方关注和质疑。


监管部门及时调整政策口径,放慢了脚步。


但是,用居民部门加杠杆,换来的却是房企的杠杆率还在悄然攀升。


以央行公布数据分析,今年6月份,居民短期、中长期消费贷款、经营贷款合计44.13万亿元(经营贷款虽然未必用于购房支出,但仍然是居民部门的杠杆),与居民储蓄69.52万亿元相比,贷款杠杆率已经达到63.49%。


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居民部门加杠杆的空间已经不多了。


过去我们说过,去库存是一个伪命题,去库存是过程而不是结果。

 

库存去化之后,房企一定会补库存,结果可能导致库存再度积压。


去扛杆与去库存一样,救的还是房企。


但是,用居民部门加杠杆,换来的却是房企的杠杆率还在悄然攀升。


Wind数据显示,今年一季度末,房企上市公司整体负债率达到79.42%,较2017年年报的79.08%继续小幅上升。


根据海通证券研究,2018-2021年地产债券偿还压力分别达到3720亿元、4264亿元、4467亿元、4971亿元。其中2018年年内,除去已还债务,仍需偿付约2662亿元的地产债。


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房企不担心偿债压力大吗?


今年上半年,百强房企实现销售额4.59 万亿元,同比增长37%,这相当于百强房企每天收入252亿元,仅需11天的收入,就可以清偿掉今年仍需偿付的地产债。


因此,整体上看,百强房企没有风险。


但是,恰如央行副行长潘功胜所言:“个别的房地产企业可能在财务方面比较激进,会有一些风险”。


其实,个别房企的债务违约恰恰可能演变成金融机构和供应商的全面挤兑,变成勒紧所有房企财务的一根绳索,到那时不论负债率高低,只要手上没有足够的现金流覆盖偿债要求,都将面临债务违约风险。



虽然未来社会资金充裕,但与房地产基本无关,央行要求此次降准释放的流动性资金,不能直接贷给固定收益的项目,也不会变相流进房地产,房企资金依然不会充裕。


04

棚改不会停止货币化


今年上半年,楼市比预想的要好。


政策面不比去年更紧缩,虽然热点城市继续打政策补丁,避免楼市过热、舆情过火;但同时政府也担心楼市调控过于严厉,导致房地产投资下降,拖累经济增长,采取了调控平衡术。


因而,在一二线城市继续严控的同时,推出县城去库存,棚改货币化成为最有力的稳增长措施,央行积极配合,上半年就定向投放全年棚改目标80%以上的PSL资金。


PSL放款速度过快,货币化比例过高,被地方政府用来拉动地市、楼市,引发三四线城市房价上涨过快。


放缓放款速度是必要的。因为国开行一句“上收审批权”的传言,资本市场惊恐不已,导致股市大跌。


当时我们接受媒体搜狐采访时就已指出:这只是控一下放款速度,为市场送清凉,但棚改肯定不会停。


中央政府棚改承诺目标不能缩水,下半年棚改任务不能停滞,最终,该放的钱还是会放出来的,该动迁的项目大多已经启动,完成全年棚改任务可谓是基本无虞。


正如我们曾指出的:“三四线城市棚改用力过猛,国开行基层前期放款把控过松、放款速度过快,放款进度超预期,总行适度收紧乃情理之中”。


但国开行显然受不了舆论的压力,出面澄清,却玩了一个聪明的文字游戏。


目前国开行的主要任务是控制下半年棚改资金的放款节奏,澄清声明“上收审核权而非审批权”,看似没有改变基层银行的管理权限,实际上审核未通过或延缓通过的项目自然可以放缓放款进度。


住建部还进一步要求“库存去化周期偏低、房价上涨过快的城市将暂停货币化安置、改为实物安置”,不过,以为地方政府会再回到实物安置棚改户的想法是不接地气的。


一方面,政府拆迁安置房往往位置更偏、配套更少、品质更差,政府的实物安置并不受棚改户的欢迎,反倒是吃力不讨好。


另一方面,实物安置浪费了地方政府土地资源,地方政府不但没有土地收益,而且还要投入资金建设,并承担无限管理责任,背上沉重的财政包袱。


PSL支持的棚改货币化可以加快棚改户搬迁,腾挪出的土地可以高价出让,土地出让金可以滚动棚改和市政建设,形成城市开发建设的良性循环,当然,代价是房价上涨快、居民加杠杆。


没有PSL支持,地方政府只能被迫放慢棚改进度,势必导致三四线城市楼市降温。


没有可持续收益的事,普通人不愿做,企业不会做,地方政府当然也没有动力做。


明年,棚改货币化还会继续。


05

楼市终将趋于零增长


年初我们预判:“楼市大稳小乱,市场进入零增长区间”,零增长区间是指增幅在正负5%以内,偏向正增长。


从销售面积增速来看,办公和商业都是趋势性下降的,唯有住宅在5-6月出现回升,主要原因还是三四线城市的棚改货币化推动与上市房企半年度冲业绩,加上监管层为了平衡经济增长,对一些三四线城市的房价上涨多了几分容忍。


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预计下半年,住宅销售面积增速继续回落至“零增长区间”。


从房企资金来源来看,按揭贷款增速已经处于负增长区间,上个月降幅有所收窄,但1-6月降幅却继续扩大了。


定金及预收款增速虽然仍在两位数,体现了房企全力抢收现金,但趋势已经转向,下半年还会回到个位数增长。


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房企国内贷款增速已经跌至-7.9%,可见金融支持在不断递减。


房企只能加大自筹资金,其增速逆势上升至9.7%,借此弥补国内贷款下降,可以多增1.3万亿元资金。


不过,政策继续严控资金过度流向房地产,不仅非标资金通道被堵,规范渠道的银行贷款额度不足,房企发债受限,融资还在进一步收紧。


近期房企债类融资面临窗口指导严管模式,其核心有三点:


发债只能还债,只能还当年债,不能债务互还。


严管模式的目的究竟是什么呢?


显然是希望房地产市场发展稳一些,楼市不要太火爆,房企不要猛抢地。


发债只能还债,意在不鼓励发展,只要保持现有开发销售规模,不拖累经济增长,楼市就是完成任务。


提前还钱行不行呢?不可以。


因为这会扩大发债规模,产生政策放松的市场预期和行业影响。


但是,如果公司债与票据不能互还,有可能导致部分房企陷入现金流困境。


虽然各司其职的严管模式有助于为房地产市场降温,但却放大了房企债务违约风险。


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整体来看,房企到位资金有所回升,增速从1-4月的2.1%回升至1-6月的4.6%,显然这是源于5-6月的上市房企抢收业绩所带动的,但6月趋势掉头向下,显示未来房企资金不会充裕,预计年内保持在“零增长区间”。


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房企到位资金难以继续增长,势必制约房地产投资,也预示着下半年房地产投资增长难以为继。


从房地产投资来看,住宅增速虽比去年回升,但增幅趋于下降,从1-4月的14.2%下降到1-6月的13.6%,下半年一二线城市供应依然不足,三四线城市棚改有所收缩,预计后续增长还会继续降速,并进入个位数增长区间。


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大房企进驻三四线城市,带来了销售面积增长和去库存,也带动了当地房企补库存,土地购置面积增速明显回升,同比增长7.2%。


但土地购置面积仅比去年同期增加了744万米, 显示土地购置价款增长过快,房企增加的资金投入并没有带来更多的土地购置面积。


本周监控报告显示,新城控股监控的168个城市中,这一周没有新增挂牌城市,也没有监控到土地成交信息公示,对于下半年的市场,或可管中窥豹、略见一斑。


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办公、商业新开工面积同比增速已长期居于负增长区间。


住宅新开工面积增速还在提升,1-6月达到15%,与整体市场零增长趋势相悖,其背后的逻辑是:新进驻三四线城市的房企拿地后快周转,并带动原有滞销项目去库存后加速项目后期建设,增加了新开工面积。


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以目前形势看,虽然作为房地产市场先行指标的土地购置和新开工面积同比增长还有向上的势头,但主要是由住房市场特别是三四线城市住房市场带动的,随着这些城市房价大幅上涨,势必透支当地购买力,进而延缓销售速度,而棚改速度放缓,也将为三四线城市适度降温。


下半年,我们将会看到住宅市场增速回落,房地产整体进入“零增长区间”。


结束语:


切莫以为“零增长”是地产末日,恰恰相反,“零增长”意味着楼市既不会过热导致政府过度打压,也不会失速引发政策再度刺激。


从政策层面看,下半年只要保持市场平稳运行,即可达成政策预期目标,完成年度任务,也符合中央“控房价、抑泡沫、防风险”、“维护信贷、股市、债市、汇市、楼市的稳定”的总体要求。


从市场层面看,年初担心市场继续下行的顾虑已不复存在,整体市场不再过热、也未冷却,购房者、房企、政府、金融机构的焦虑有所减弱,市场各方渐趋理性成熟,行业渐入平稳发展期,其实是一件多赢的好事。


只是期待,我们不要再遭遇黑天鹅,不要再调控乱出招,不要打破这难得的“平稳发展期”。


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当然,房企继续分化,大房企继续增长,更多中小房企继续退出地产江湖,地产过剩产能逐渐出清,好的资源更加倾向优质房企,企业行为更加规范,产品品质更上档次。


真心希望这样的局面能够长期持续。


来源:欧阳先声

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