【年报点评44】华侨城：资源释放还需时日

年报系列点评之四十四

2017年实现销售业绩同比下降21.79%至215.3亿元，4年复合增长率仅为7.29%；全年新增土储建面580.12万平方米，拿地力度加大；毛利润率维持在50.25%行业较高水平；投资拿地力度加大导致有息负债大幅上升，文旅项目开发周期较长，现金流回款较慢，经营活动现金流和投资活动现金流净额均由正转负，企业现金流承压较大，资源释放还需时日。

文／研究员  朱一鸣、马娟

作为老牌央企的华侨城近年来通过自身资源整合优势，积极探索和实践旅游发展新模式、房地产综合业务体系构造等方面，在文化旅游和地产板块均有所突破，但其发展在行业中相对保守，房地产行业排名不断下滑。2017年华侨城销售规模达215.3亿元，同比减少21.79%，创5年来最低行业排名。全年新增土地建筑面积580.12万平方米，投资拿地聚焦中西部热点二线城市，旅游综合及房地产开发业务土地规划总建筑面积1197.26万平方米，将为华侨城未来提供有力保障。

2017年华侨城营业收入和利润稳步增长，营业收入首破四百亿规模，同比增长19.33%；归母净利润86.43亿元，同比上升25.48%，均创新高。毛利率和净利率分别达50.25%、22.01%，持续高位运行。文旅地产和特色小镇布局加快、拿地步伐加大，借款增加，华侨城2017年有息负债总额增长50.91%至637.46亿元。经营活动产生的现金流量和投资活动产生的现金流量净额均由正转负，企业现金流承压较大。

销售：业绩跌至215.3亿元，同比下滑21.79%

从克而瑞销售排行榜来看，2017年华侨城销售规模大幅下滑。销售金额达215.3亿元，较2016年下降21.79%，排名跌至84名，为5年最低行业排名。2017年市场调控政策不断深化，部分一二线热点城市销售规模遭重创，而华侨城项目多集中在政策调控不断深化的一二线重点城市，且多为中高端豪宅项目，去化率和周转率都相对较低。

华侨城近4年销售金额复合增长率仅为7.29%，处在行业较低水平，在行业集中度不断提高，规模化竞争日益加剧的情况下，华侨城的发展则略显后劲不足。

从销售面积分布来看，2017年华侨城的销售贡献主要来源于深圳、武汉、宁波、重庆等一二线热点城市。其中，一线和二线城市销售面积占比分别为54.13%和35.91%。从具体城市来看，作为华侨城大本营的深圳仍是其销售贡献最多的城市，2017年深圳地区销售面积达38.14万平方米，销售贡献率超四分之一。此外，武汉、佛山、上海等城市销售贡献率也相对加高，2017年销售面积均在14万平方米以上。

投资：加大拿地力度，聚焦南昌、成都等热点二线城市

2017年华侨城通过合作拍地、项目并购、协议置换等多种途径，在珠三角、长三角和中西部的重点一二线城市落地20个新项目，补仓意图明显，全年新增土地面积269.11万平方米，规划建筑面积580.12万平方米，拿地规模远超2016年。此外，华侨城2017年在深圳各区也取得了多个城市更新项目，为其之后规模扩张奠定了基础。

从城市能级来看，2017年华侨城新增土地储备主要集中在南昌、成都、重庆等中西部二线城市，新增建面占比达78.95%，将成为华侨城未来发展的重要城市支撑。此外，华侨城2017年开始加大热点三四线城市布局，佛山、宜宾等三四线城市建面占比大幅上升至16.10%。

截至2017年底，华侨城旅游综合及房地产开发业务土地储备637.15万平方米，规划总建筑面积1197.26万平方米，将为华侨城未来提供有力保障。其中，2017年华侨城土地储备主要集中在中西部地区，区域土地储备建筑面积占比超6成。就土地储备城市能级分布来看，热点二线城市仍是其布局的核心区域，其中，二线城市土地储备建筑面积占比高达80.35%。

财务：有息负债大幅上升，现金流承压较大

华侨城2017年实现营业收入423.41亿元，同比增长19.33%，房地产业务全年营业收入达233.59亿元，同比增长23.30%。归母净利润86.43亿元，同比上升25.48%，营业收入和归母净利润指标均创历史新高。2017年，华侨城毛利率尽管较2016年下降3.01个百分点，但依旧高达50.25%，处在行业较高水平。

此外，净利率和归母净利率依旧维持高位运行，同比分别为上升至22.01%和20.41%。华侨城利润率的领先主要得益于其通过“文旅+地产”模式获取大量低廉优质的土地，并通过住宅开发销售回笼大量资金。

由于华侨城2017年文旅业务和特色小镇全国化布局加快、拿地步伐加大及借款增加等，其有息负债总额增长50.91%至637.46亿元。全年通过转让北京侨禧、上海天祥商业、重庆华侨城置地的股权、多种方式拓宽融资渠道等，持有货币资金达291.56亿元，较2016年大幅增长87.02%。尽管其货币资金大幅上升，但华侨城2017年经营活动产生的现金流量和投资活动产生的现金流量净额均由正转负，企业现金流承压较大。

2017年，华侨城通过招拍挂支付了300多亿元的土地价款，直接导致其企业经营活动产生的现金流量净额同比下降近274.85%，由正转负至－77.00亿元。与此同时，新项目投资增加使得华侨城投资活动产生的现金流量净额同比减少25.64%至-93.35亿元。

华侨城的文旅项目开发周期较长，回笼资金的时间较长，加上去年华侨城土地款支出较大，文旅项目的现金回流不足以弥补投资支出，因此现金流转负。

来源：克而瑞地产研究